“Vender a Estados Unidos” ha sido el eslogan que ha estado en boca de todos en los mercados financieros este año, con recomendaciones masivas de diversificación fuera de este país, en medio de las cambiantes declaraciones del presidente Donald Trump sobre la guerra comercial y su relación con China.
Finalmente, los inversores se han dado cuenta de las ventajas de no poner todos los huevos en una sola canasta. Así lo ve Gabriela Santos, directora gerente y estratega jefe de mercados para las Américas en JPMorgan, mientras la Casa Blanca continúa con comentarios erráticos que generan alta volatilidad en los precios.
La fuga de Estados Unidos ha beneficiado mucho más a otros mercados desarrollados que a los de América Latina. Según Santos, la percepción actual de la región no es positiva, pero al menos es menos negativa que antes, lo que ha dado cierta resiliencia a sus activos, pero no mucho más que eso. Para que la región destaque, la ejecutiva sostiene que se necesitan una serie de reformas económicas que mejoren la productividad y amplíen el tamaño de sus mercados.
-Estamos en una situación de pausa en la aplicación de aranceles recíprocos por parte de la administración Trump. ¿Qué significan estos 90 días de prórroga? ¿Cuál es el escenario base de JPMorgan respecto de la política comercial de la Casa Blanca?
-Esta idea de pensar en escenarios es muy importante ahora, ya que existe mucha incertidumbre sobre la política económica y su impacto en los datos económicos y las ganancias de las compañías. El peor escenario sería retomar el aumento de las tarifas en grandes socios comerciales después de estos 90 días de pausa, llegando incluso al 20% o incluso al 40% en algunos países. En general, esto causaría una mayor disrupción en el comercio internacional, así como un impacto negativo en el crecimiento económico real y en la inflación. Nuestro escenario base es que se lograrán algunos acuerdos comerciales con grandes socios como Japón, Europa, India, Reino Unido, y que la tasa mínima de aranceles será del 10%.
-¿El escenario base de JPMorgan no incluye un acuerdo con China?
-El escenario base implica tarifas más altas, específicamente para China, pero con una moderación en comparación con los niveles actuales, que son del 145%. Estamos hablando de una moderación posiblemente a niveles que el presidente Trump había mencionado durante la campaña, que eran niveles muy altos, pero inferiores a los actuales. Estaríamos hablando de tarifas cercanas al 40% y 60% en China, con exenciones para algunos productos, especialmente bienes finales al consumidor. También habría tarifas más altas en algunos sectores, considerando la seguridad nacional. Estaríamos hablando de semiconductores, automóviles y productos farmacéuticos, pero no de autopartes o electrónicos, donde sería mucho más disruptivo.
Además de las declaraciones del gobierno estadounidense de esta semana, los mercados desean ver señales tangibles de que las negociaciones comerciales realmente se están llevando a cabo entre ambos países para tener una visión clara de cuándo se producirán estas reducciones arancelarias. Esto incluiría la confirmación de una llamada entre el presidente Trump y el presidente Xi Jinping, y la fecha de una reunión con negociadores comerciales de ambas partes.
-¿Podría plantearse que la administración Trump seguirá los incentivos económicos que no puede dejar de lado? ¿Ustedes lo consideran así al momento de planificar su estrategia?
-Sí, creo que el peor escenario es mucho más difícil de incorporar en la economía, y generaría aún más volatilidad en los mercados. Entonces, por consideraciones económicas y de estabilidad financiera, no vamos a regresar al peor escenario, pero el mejor caso que el mercado estaba esperando, de acuerdos comerciales y tarifas a cero para todo el mundo, no lo vemos como muy probable. Sería bueno olvidar todo eso. Y la razón es que está quedando muy claro que los aranceles son la herramienta principal del Gobierno para cumplir muchos otros objetivos, como toda esta reorientación de la economía hacia el lado interno, sector manufacturero y también usando los aranceles como fuente de financiamiento.
Atención a los treasuries
-¿Ustedes consideran que las alzas que han tenido los rendimientos del Tesoro a más largo plazo podrían estar forzando a que ocurra un escenario como el de su caso base?
-Creemos que si hay un indicador del mercado al que esta administración está prestando atención, y ayuda a calibrar los escenarios, es la tasa a 10 años de los treasuries. Entonces, olvidando la primera administración, donde el foco era mucho más sobre el mercado accionario, está claro que pueden tolerar volatilidad en el mercado de acciones y corrección en el mercado de treasuries. Pero lo que no están preparados para tolerar son niveles de la tasa a 10 años mucho más elevados. Específicamente, no lo que estábamos viendo la semana anterior, donde nos pareció que por muchos factores técnicos hubo una volatilidad anormal. Entonces este es el indicador para ayudarnos aquí a navegar los escenarios de tarifas, y después también los escenarios de política fiscal, que es otro tema que no está ganando tanta atención, pero que la merece.
-Se ha planteado que el alza de los rendimientos está asociada con la disyuntiva de la Reserva Federal sobre cómo hacerse cargo de efectos al alza sobre la inflación y a la baja sobre el crecimiento. ¿Es el peligro de estanflación la razón principal de esta tendencia que hemos visto en los treasuries?
-Vemos que no, y eso podemos analizarlo separando el movimiento en las tasas largas entre inflación, breakevens y tasas reales. Y lo interesante ha sido ver que los breakevens no han aumentado. Eso en nuestra opinión no es un mercado que está viendo las tarifas como teniendo un impacto permanente en la inflación, ni esperando grandes cambios en la política monetaria que podrían causar problemas después en expectativas de inflación.
Entonces vemos mucho más esta alza desde abril como reflejando un aumento en la tasa real probablemente generada por toda esta incertidumbre sobre política económica y política fiscal. Creemos que también algunos de los movimientos que estábamos viendo la semana anterior fueron mucho más causados por factores técnicos que fundamentales.
-¿Se puede clasificar dentro de esto el desarme del basis trade por parte de los fondos de cobertura (hedge funds)?
-Exactamente, y creo que en general en los mercados de este año no sólo consideran el cambio de fundamentos, sino el cambio de fundamentos versus las posiciones que muchos inversionistas tenían antes. Había mucho posicionamiento de hedge funds, de long only managers esperando una caída de los rendimientos que ahí empezó a cambiar, y tuvimos un desarme de posiciones apalancadas en treasuries. Entonces hay un poco de factores técnicos de rebalanceo.
-Y algo que se ha comentado mucho también, ¿qué tan razonable es plantear que China está influyendo en la tasa al vender sus tenencias de bonos del Tesoro?
-Los datos que tenemos de flujos no están mostrando el impacto de extranjeros como una fuerza de ventas de treasuries en el mercado. En general es difícil de saber al 100%, pero mirando por ejemplo indicadores del treasury o mirando el comportamiento de nuestros clientes que vemos en el banco, no estamos viendo grandes ventas de extranjeros, incluyendo China. Pero lo que ya estamos viendo desde 2022 es que China gradualmente ha reducido sus tenencias de treasuries, y eso lo vemos como una fuerza de largo plazo, pero mucho más en el margen.
Antes de la guerra en Ucrania, China era el mayor comprador extranjero de treasuries, tenía US$ 1 billón (millón de millones). Ahora ya es el segundo mayor, con sólo US$ 800 mil millones. Aparte de un movimiento pasivo de mark to market por parte de un rebalanceo gradual de treasuries para comprar especialmente oro, que es lo que esperamos seguir viendo en China.
-Y ustedes en JP Morgan, ¿se hacen parte de esta tendencia Vender a América? ¿En qué medida están buscando monedas duras fuera del dólar, y vendiendo acciones estadounidenses o treasuries para buscar otras alternativas en esta coyuntura?
-Yo lo vería menos como Vender a América y más como: finalmente hay un beneficio en la diversificación internacional, partiendo del punto de los retornos absolutamente extraordinarios de Estados Unidos en los últimos años, con valoraciones absolutamente excepcionales para renta variable, el crédito y la moneda. Entonces, es menos que nuestra perspectiva de mediano plazo ha cambiado sobre Estados Unidos y más que finalmente hay una razón de tener una alocación más normal con relación a otros mercados. Y vemos oportunidades finalmente de tener diversificación internacional en acciones y bonos y en acciones sin hacer una cobertura. Tener la exposición a otras monedas, especialmente en países desarrollados, a donde podemos seguir viendo esa tendencia de apreciación en el euro, el yen japonés y el franco suizo para ayudar a diversificar el portfolio.